城投企業(yè)，看這一篇就夠了
本文提供以下干貨：
1、城投竟然是市場支柱、行業(yè)擔(dān)當(dāng)？
2、什么是城投？
3、城投企業(yè)看什么？——九大看點幫你理清風(fēng)險點。
4、如何選擇“高、大、純、良“的好城投
在我國經(jīng)濟中，有一個極其特殊并且規(guī)模巨大的行業(yè)——城投。
說它極其特殊，是因為城投的經(jīng)營完全非市場化，但是融資卻市場化，橫跨體制內(nèi)外。城投一身兼具兩套標(biāo)準(zhǔn)，評審時，市場化的風(fēng)險評估套路不好用了。
說它規(guī)模巨大，是因為城投的數(shù)量已經(jīng)是市場不可忽視的一部分，甚至說是債券市場支柱、行業(yè)擔(dān)當(dāng)也不為過。
這有點反常識，一個沒有生產(chǎn)經(jīng)營的行業(yè)，怎么就成了市場支柱、行業(yè)擔(dān)當(dāng)？好，上數(shù)據(jù)：
金融業(yè)廣泛使用的Wind數(shù)據(jù)庫中，對于債券有一個很有用的字段：“是否城投債”（不用懷疑，原字段如此，就是這么粗暴直白?。?。用這個字段篩選一下，就能發(fā)現(xiàn)：目前債券市場發(fā)行人大概5000家，其中城投竟達(dá)到了1800家。也就是說，每三家企業(yè)發(fā)債，就有一家是城投。
城投行業(yè)，妥妥地是債券市場的行業(yè)擔(dān)當(dāng)啊。
筆者的風(fēng)控工作中，評審最多的行業(yè)就是城投。相信這也是從事風(fēng)控工作的小伙伴們的共同感受。所以，如何評估一家城投企業(yè)的風(fēng)險，絕對是風(fēng)控人員要掌握的必備技能。
好，技術(shù)干貨來了：
什么是城投？
城投的“學(xué)名”，一般被稱為“地方政府投融資平臺”，簡稱平臺。
城投做的事，基本上就是替地方政府融資，并用融來的錢做公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開發(fā)。
城投的股東一般是地方政府、地方政府國資委、地方政府財政局，因此，又被稱為地方政府的馬甲。
由以上可見，城投的核心特征是——公益性！城投做的是政府的事，而不是市場的事。
公益性，或者說非市場化，是界定城投最重要的標(biāo)準(zhǔn)。
那怎么看一家企業(yè)是否市場化呢？
很簡單，Follow themoney ！看它的收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流入是來自于政府，還是來自于市場。
或者說，這個企業(yè)的客戶，是政府還是市場？
從這個意義上，有些企業(yè)雖然也被稱為平臺，但并不是城投。例如高速公路企業(yè)、軌道交通企業(yè)。雖然這些企業(yè)的初期（建設(shè)期），資金來源主要靠政府和融資，但是這些資金是投資性現(xiàn)金流，不是經(jīng)營性現(xiàn)金流。最終他的收入是來自于市場的，客戶是市場上的主體，不是政府。
說到這，有些小伙伴就會吐槽了，那一個建筑公司，專門給政府做施工的，客戶也是政府，那它也是平臺了？
呃——不得不說，這個以偏概全的吐槽很亮！
好吧，也許我們應(yīng)該給城投的界定標(biāo)準(zhǔn)打個補丁，改為：
公益性，且非市場化，是界定城投最重要的標(biāo)準(zhǔn)。
做的是公益的事，收入只來自于政府、不來自于市場。
這樣，建筑業(yè)就不符合了。建筑本身是非公益的，而且“正常”的建筑企業(yè)，客戶不應(yīng)該只有政府。
還有一個比較難界定的行業(yè)是——園區(qū)。最常見的是經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的城投，其股東一般為XX開發(fā)區(qū)管委會。
對于園區(qū)，筆者有個簡單粗暴的處理方法——按照上述城投的標(biāo)準(zhǔn)來界定。
對于早期的、建設(shè)期園區(qū)，其收入基本來自于政府回購和土地出讓，客戶是政府。所以是非市場化的，劃為城投，按城投的套路來看。
對于后期的、成熟期的園區(qū)，其收入主要來自于市場化的房產(chǎn)租售，客戶是園區(qū)內(nèi)企業(yè)。所以是市場化的，劃為房地產(chǎn)，按房地產(chǎn)的套路來分析。但也不能全按房地產(chǎn)的思路，還要著重考慮區(qū)域壟斷因素、政府的支持。
可惜，筆者評審的園區(qū)企業(yè)中，幾乎所有的都可以清晰地劃為城投。成熟的園區(qū)企業(yè)極難出現(xiàn)。筆者猜想，這可能是因為成熟園區(qū)企業(yè)無需建設(shè)，融資需求較低的原因。
看到這里，相信小伙伴們對城投的界定已經(jīng)清楚了：做公益的事、收入只來源于政府。
怎么評審城投的風(fēng)險呢？九大看點幫你理清城投風(fēng)險點
看點1：
股權(quán)結(jié)構(gòu)
看股權(quán)結(jié)構(gòu)，就是看融資人的控股股東是誰。
呃……看起來好像廢話，實際上這個問題絕不簡單。
第一，要看控股股東是不是政府。
有的融資人，其控股股東不是政府，而是城投公司。
如果說政府是父親，那城投公司就是兒子，城投公司的子公司就是孫子。
首先要確定，融資人是兒子，還是孫子
？
這很重要。
試想：在父親那里，是兒子有話語權(quán)，還是孫子？
第二，要看控股股東的行政級別，這是城投行政級別的根本標(biāo)志。
控股股東可能是省政府、市政府、區(qū)縣政府、園區(qū)管委會，這就標(biāo)志著不同的行政級別。
級別越高的政府，能控制的財力自然越多，違約可行性越小。套用一句俗話，城投公司的信用是“拼爹”來的。
第三，要看控——股——股東，不是參股股東。
城投的級別要根據(jù)控股股東確定，不是參股股東。
看親爹，不能看干爹。
第四，要看是誰——是政府的哪個職能部門？
常見的有三種：政府本身、財政局、國資委。
政府本身作為股東的，比較讓投資人放心。
后兩者相比，筆者更偏愛財政局作為股東的城投。這純粹是筆者的主觀偏見。因為在筆者的盡調(diào)生涯中，基本上只有財政局旗下的城投才能輕松安排對財政局的盡調(diào)。對于其他城投，看到其對安排財政局訪談的為難情緒，筆者忍不住腦補其找財政局協(xié)調(diào)資金會是什么情形。
第五：擴展調(diào)查——這個爹有幾個兒子？
兒子越多，單個兒子獲得的資源越少，這是樸素的道理。
但是這一信息往往沒人整理，市場上沒有現(xiàn)成報告，通常需要訪談才能得到。
不過也有一個不完全但是簡單易行的調(diào)查方法：在中國貨幣網(wǎng)中信息披露搜索欄中輸入當(dāng)?shù)氐孛ㄒ娤聢D），就能搜出當(dāng)?shù)厮械陌l(fā)債企業(yè)。然后挑選名字像城投的，一家一家梳理。
看點2：
政府實力
第一，要看控股股東政府的實力。
控股股東是區(qū)，那就看區(qū)的實力，不是市的實力。
控股股東是園區(qū)，那就看園區(qū)的實力，不是市的實力。
奇怪的是，如此簡單的方法論，筆者在實踐中卻總被質(zhì)疑。不知小伙伴們是否也有同感。
第二、看經(jīng)濟規(guī)模。
GDP領(lǐng)銜、增速輔助、三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加深理解、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資給予直觀印象（題外：還記得宏觀經(jīng)濟學(xué)中的公式GDP=C+I+G+NX么？把實踐數(shù)據(jù)套一下理論公式往往能發(fā)現(xiàn)有意思的東西）。
知道規(guī)模后，進(jìn)行對比。市級的跟同省其他市對比，區(qū)縣跟同市其他區(qū)縣對比。至于園區(qū)，筆者建議跟同市的區(qū)縣對比。
第三、看財政規(guī)模。
財政數(shù)據(jù)中，筆者認(rèn)為最有代表性的數(shù)據(jù)是——公共財政預(yù)算收入（舊稱：一般預(yù)算收入）。因為其主要的構(gòu)成科目是稅收收入，是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟實力的直接體現(xiàn)。
第二個重要的數(shù)據(jù)當(dāng)屬政府性基金收入，其主要的構(gòu)成科目是國有土地使用權(quán)出讓金收入，重要性不言而喻。對于有土地業(yè)務(wù)的城投，還需要把這個指標(biāo)與該城投的土地業(yè)務(wù)收入規(guī)模對比。
看點3：經(jīng)營模式
城投企業(yè)的經(jīng)營很簡單，就兩件事:工程建設(shè)和土地開發(fā)。
但表現(xiàn)形式卻很復(fù)雜。
比如工程建設(shè)，有代建的、BT的、說不清楚的……
比如土地開發(fā)，有具備土地證的、沒有土地證的、土地證是儲備土地的……其中涉及的合規(guī)性以及政策文件更是一團亂麻。
其實，從風(fēng)險評估的角度，應(yīng)該透過復(fù)雜的現(xiàn)象看到簡單的本質(zhì)。
城投企業(yè)的信用本質(zhì)是什么？
其實前文已經(jīng)說過，“拼爹”啊。
城投企業(yè)的信用本質(zhì)是政府信用。
所以，看城投的經(jīng)營模式只是手段，目的是判斷其經(jīng)營是否依賴政府、能否掛鉤政府信用。
從這個角度來說，經(jīng)營模式的各種表現(xiàn)形式都不重要。
工作中，筆者講到這，很多小伙伴就會質(zhì)疑：說得輕巧，這些不重要，那你說什么重要？不看這些，那看什么？
筆者有一個簡單粗暴的方法：Follow the money。
無論哪種業(yè)務(wù)模式和表現(xiàn)形式，看錢就夠了?？闯峭镀髽I(yè)怎么籌錢、怎么花錢、怎么收錢——尤其是向誰收錢，完成一個錢的循環(huán)。
錢才是本質(zhì)，各種業(yè)務(wù)模式的產(chǎn)品只是錢在不同階段的表現(xiàn)形式。
比如工程建設(shè)：
第一，怎么籌錢？
工程建設(shè)資金無非資本金和融資。
資本金由政府出還是城投出？如果城投出，城投從哪籌集？政府如何補償？
融資資金由政府借款還是城投借款？如果城投融資，政府如何補償融資成本？
第二、怎么花錢、怎么收錢？
這部分要緊緊地結(jié)合財務(wù)報表看。
燒腦的干貨來了：
如果城投為工程花的錢計入存貨，后續(xù)隨著政府回款轉(zhuǎn)記成本，政府回款計入收入，這種模式一般叫做BT。相當(dāng)于把工程當(dāng)作一個產(chǎn)品，城投生產(chǎn)出來，賣給政府。這種模式下，城投確認(rèn)的收入金額是一個大金額，包括工程所有建設(shè)成本、以及常見的利潤加成。
如果城投為工程花的錢計入其他應(yīng)收款，后續(xù)根據(jù)政府回款情況沖銷，這種模式一般叫做代建。工程的建設(shè)成本不計入利潤表，只在資產(chǎn)負(fù)債表中來回調(diào)減。這種模式下，城投確認(rèn)的收入金額是一個小的金額，不包括工程建設(shè)成本，一般只有按比例計提的代建管理費。
如果城投為工程花的錢計入在建工程……
呃，確實有城投是這么記賬的，且不去評判記賬方法是否正確，主要看后續(xù)這在建工程怎么處理。如果跟收入一起轉(zhuǎn)記成本的，BT模式。如果根據(jù)政府回款沖銷，代建模式。如果建成后轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)了，那就是傳說中的公益性資產(chǎn)，這種模式就不是盈利模式，而是風(fēng)險點。
比如土地開發(fā)：
第一，怎么籌錢？
這個比較簡單，通常由城投借款。
第二，怎么花錢？
花錢干什么去了？是拆遷、土地平整（七通一平），還是買現(xiàn)成的熟地？
花的錢怎么記賬？計入存貨、其他應(yīng)收款還是無形資產(chǎn)？這三種模式可以類比前文工程代建的三種模式，不再贅述。
第三，怎么收錢？——尤其是向誰收錢？
這里需要注意的是，雖然土地變現(xiàn)的錢都是政府劃過來的，但實際上收錢的對手有市場和政府兩種情形。
如果土地通過招拍掛變現(xiàn)，資金先進(jìn)入財政專戶后再返還給城投，這種模式收錢的對手實際是市場。風(fēng)險點在于當(dāng)?shù)氐耐恋刈儸F(xiàn)速度。
這時，就要跟前文提到的“國有土地使用權(quán)出讓金收入”對比，因為它是上限。但也有反常的，筆者曾見過城投企業(yè)的土地出讓收入遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)刎斦恋爻鲎尳鹗杖氲?，原因成迷，無論如何都調(diào)查不到，筆者只能“合理懷疑”了。
另一種情況，如果土地不通過招拍掛變現(xiàn)，而是政府購買，這樣土地的模式就等同于前文說的工程建設(shè)。這時，筆者認(rèn)為應(yīng)該將城投企業(yè)的土地出讓收入跟“政府性基金支出”對比。
上述花錢、收錢的各階段和模式是一個維度，再加兩個維度：當(dāng)階段是否有土地證、土地證的形式（農(nóng)業(yè)、工業(yè)、商住、儲備），三個維度排列組合就是常見的表現(xiàn)形式?？梢姇卸嗝磸?fù)雜。如果糾結(jié)于表現(xiàn)形式，自然很難識別風(fēng)險。
因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)該透過表現(xiàn)形式，直擊風(fēng)險本質(zhì)，用簡單粗暴的方法（看錢）來迅速評估城投企業(yè)。
看點4:
政府欠款
先說一個反常識的觀點：
對城投企業(yè)而言，政府欠款越多，企業(yè)信用資質(zhì)越好。
What?
看到這里，相信很多小伙伴們已經(jīng)瞪大了眼睛，準(zhǔn)備好了西紅柿，就要砸場了。
別急，且聽原因。
這個論斷成立的前提是：對城投企業(yè)而言。還記得中篇里提出的城投企業(yè)審批核心思想么？
城投企業(yè)的信用本質(zhì)是政府信用。
政府欠款越多，越能體現(xiàn)城投企業(yè)替政府融資的本質(zhì)屬性，越能掛鉤到政府信用。
反過來，如果一個“城投企業(yè)”，沒有一分錢的政府欠款，你能相信它是城投么？它自己都不好意思叫城投吧。
另外，從城投的資產(chǎn)角度來看。
城投的資產(chǎn)有什么？主要的大概有三類：代建工程、土地、政府欠款。
而前兩類資產(chǎn)，都還沒有變現(xiàn)（變成金融資產(chǎn)）！只有政府欠款，是已經(jīng)變現(xiàn)（變成金融資產(chǎn)）的債權(quán)。
所以，政府欠款是城投企業(yè)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。
政府欠款常見的有三種表現(xiàn)形式：表內(nèi)的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款，表外的未實現(xiàn)補貼。前兩種看報表科目明細(xì)，后一種看政府補貼文件。
看點5：
政府支持
政府對城投企業(yè)的支持，反應(yīng)了該城投在當(dāng)?shù)氐牡匚?，繼而關(guān)聯(lián)政府的償債意愿。
常見的政府支持有：補貼收入、注入資金、注入土地、注入股權(quán)。
補貼收入，看利潤表營業(yè)外收入和政府補貼文件，核心是規(guī)模和可持續(xù)性。
注入資金，看所有者權(quán)益中實收資本、資本公積科目的變化。對于注入歷史，一般審計報告附注歷史沿革部分會整理。再深挖的話，就要看歷次驗資報告了。
注入土地，除了按以上方法評估之外，還要著重分析：
土地使用性質(zhì)（劃撥、出讓、儲備）
土地用途性質(zhì)（商住、工業(yè)、農(nóng)業(yè)、林地、灘涂……這樣劃分在定義上并不準(zhǔn)確，如此表述是為了引起注意）
是否已繳納土地出讓金？未繳納的是否需要城投來繳納？更進(jìn)一步，需要城投繳納的，城投是否把該金額計入負(fù)債？！
土地的評估價值
注入股權(quán)，首先看是控股還是參股子公司。參股子公司作為一項資產(chǎn)來看即可。對于控股企業(yè)，主要看兩點：一、規(guī)模，二、是否為城投。
注意，如果注入的子公司不是城投，而是產(chǎn)業(yè)類公司，則為風(fēng)險點。
原因同上：城投企業(yè)的信用本質(zhì)是政府信用。產(chǎn)業(yè)化、市場化、非公益化越嚴(yán)重的城投，距離政府信用越遠(yuǎn)。
看點6：
財務(wù)報表
城投企業(yè)的三張報表，最重要的是資產(chǎn)負(fù)債表。也就是這個企業(yè)有什么東西、欠什么債。
其次是現(xiàn)金流量表，主要看政府回款和企業(yè)籌資情況。
最不重要的是利潤表，城投企業(yè)一般都會盈利以利融資。
資產(chǎn)端（有什么東西），重點看五個科目：應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、在建工程、無形資產(chǎn)。
通常，城投的三類資產(chǎn)（代建工程、土地、政府欠款）就在這五個科目體現(xiàn)。
那怎么看科目呢？重點在于：
1)看明細(xì)
不是比率、增長率，而是明細(xì)！
明細(xì)才是硬道理，才是藏不住、抹不平、調(diào)不了的硬指標(biāo)。
君不見，募集說明書已經(jīng)洪水泛濫：連篇累牘的廢話都在說毫無營養(yǎng)的比率、增長率，用數(shù)據(jù)代替分析。下面的列式數(shù)據(jù)體表述，債券界的小伙伴們一定不會陌生：
“2014至2017年1季度，發(fā)行人無形資產(chǎn)分別為10億元、12億元、14億元和15億元，呈增長趨勢；占總資產(chǎn)的比例分別為10%、12%、14%、15%，占比較為穩(wěn)定。”
然后呢？這個科目裝了什么東西？為毛變動?。▽氋F的變動原因分析何在）？
何以解憂？唯有明細(xì)。明細(xì)在手，原因我有！
當(dāng)然，挖明細(xì)也要適度，考慮客戶的承受能力。通常挖前五大明細(xì)，風(fēng)險高的企業(yè)挖前十大明細(xì)，基本上也能看出問題了。
在看明細(xì)的時候，常見一種尷尬的事情：合并報表，應(yīng)收類科目明細(xì)中的交易對手，竟然是合并范圍內(nèi)的子公司！
對于這種賬，筆者只能默默地祝福——
是的，除了祝福，做不了什么。
風(fēng)控人員不能完美主義，要看大局，做判斷。對于做承銷的小伙伴，碰到這個問題，筆者通常給予簡單粗暴的建議：你敢這么提供明細(xì)，我就敢這么披露，交由市場判斷。
2)與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)對比
還記得前文中業(yè)務(wù)模式如何看么？Followthe money。
在業(yè)務(wù)模式部分，一般會積累很多經(jīng)營數(shù)據(jù)的表格。在看科目時，就是要看經(jīng)營數(shù)據(jù)在報表中如何體現(xiàn)。
比如某代建項目，經(jīng)營數(shù)據(jù)中說總投資50億，已投20億。再看報表：項目確實計入存貨，但是存貨科目總共才5億。
呃……
這種尷尬，小伙伴們有木有共鳴？
所以不得不提問，不得不要求客戶部門補充盡調(diào)。此時，往往是客戶部門與風(fēng)險部門沖突的高發(fā)期。
其實，大家缺乏的是溝通。如果大家都能仔細(xì)閱讀，避免邏輯錯誤，再輔導(dǎo)企業(yè)把賬做好，也算是為客戶提供增值服務(wù)，實現(xiàn)風(fēng)險與收益平衡、企業(yè)與金融機構(gòu)共贏的和諧局面。
好了，停止YY，回到干貨：
對于工程：BT模式通常在存貨體現(xiàn)，將經(jīng)營數(shù)據(jù)中項目已投資數(shù)據(jù)對比存貨明細(xì)。代建模式通常在其他應(yīng)收款體現(xiàn)，對比其他應(yīng)收款明細(xì)。至于計入在建工程的，詢問原因吧。
對于土地：土地整理模式通常在存貨體現(xiàn)，將經(jīng)營數(shù)據(jù)中土地已投資數(shù)據(jù)對比存貨明細(xì)。注入土地則可能在存貨、無形資產(chǎn)或投資性房地產(chǎn)體現(xiàn)，將經(jīng)營數(shù)據(jù)中評估價值對比科目的賬面價值，看是否減值或增值。
對于政府欠款，通常在應(yīng)收賬款或其他應(yīng)收款科目體現(xiàn)。將經(jīng)營數(shù)據(jù)中回款情況：
與應(yīng)收賬款、營業(yè)收入、銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金
或與其他應(yīng)收款、收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金對比。
對于走收入的資金，粗略的勾稽關(guān)系如下：
營業(yè)收入-銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金≈期末期初應(yīng)收賬款之差+期末期初應(yīng)收票據(jù)之差-期末期初預(yù)收賬款之差
對于城投企業(yè)，應(yīng)收票據(jù)和預(yù)收賬款通常很少，所以可以簡化為：
營業(yè)收入-銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金≈期末期初應(yīng)收賬款之差
由于是粗略的勾稽關(guān)系，對于小規(guī)模的偏差不必理會。對于跨數(shù)量級的偏差，通常要思考、尋找甚至調(diào)查原因。
負(fù)債端，主要看規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)，結(jié)合現(xiàn)金流量表中的籌資活動現(xiàn)金流入和流出科目，對比企業(yè)的授信，從而評估企業(yè)的融資壓力。
現(xiàn)金流量表，主要看政府回款（銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金、收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金）和企業(yè)籌資（取得借款收到的現(xiàn)金、發(fā)行債券收到的現(xiàn)金、償還債務(wù)支付的現(xiàn)金）。
利潤表，通?？蠢麧檨碓唇Y(jié)構(gòu)（毛利率、三費占收入比、投資收益+公允價值變動損益+營業(yè)外收入等非經(jīng)營收入占收入比），分析利潤的主要來源。對于城投，利潤往往來自于營業(yè)外收入尤其是政府補貼。另外，收入規(guī)模需要與經(jīng)營數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流做對比。
看點7：
同業(yè)授信
輕飄飄的一張同業(yè)授信表，其實是風(fēng)險審批時的重要參考。
里面的信息量很足：
有多少金融機構(gòu)認(rèn)可該企業(yè)？其中多少銀行、多少信托券商資產(chǎn)管理公司？銀行金融機構(gòu)越少，說明低成本融資越少，企業(yè)風(fēng)險越高。
單家金融機構(gòu)特別是銀行的對企業(yè)的授信規(guī)模多少？已提用多少？通常，審批人員會不自覺地采取跟隨策略，而非做領(lǐng)頭羊。
該企業(yè)授信總規(guī)模多少？余額多少？與企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債對比如何？
那么，為什么同業(yè)授信表如此重要？
因為城投企業(yè)的償債主要依賴融資，換言之，借新還舊。
看點8：
債券發(fā)行歷史
前篇說過，發(fā)債的城投企業(yè)已經(jīng)有1800家。對于任一家金融機構(gòu)，單一行業(yè)有1800家客戶，已經(jīng)足夠了。
此外，如今債券市場發(fā)展日趨成熟，債券已經(jīng)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)重要的、甚至可以說是不可或缺的融資手段。
所以，同等條件下，有債券發(fā)行歷史的城投，信用資質(zhì)自然高于無歷史的。
看點9：
融會貫通、綜合判斷：是不是城投。
經(jīng)過以上分析，我們已經(jīng)知道了這家企業(yè)：
股東和實際控制人是不是政府？
主營業(yè)務(wù)是不是：公益性工程代建、土地整理？
客戶是不是只有政府？
主要資產(chǎn)是不是：政府欠款、公益性工程、土地？
政府對其有沒有顯著支持？
再回顧開篇提出的城投界定：
公益性，且非市場化，是界定城投最重要的標(biāo)準(zhǔn)。
于是我們就可以判斷企業(yè)是不是城投，能否掛鉤政府信用。
可是，經(jīng)常有城投企業(yè)含有市場化、產(chǎn)業(yè)類的業(yè)務(wù)，怎么看？
筆者建議：一看規(guī)模，二看性質(zhì)。
首先是規(guī)模，是城投業(yè)務(wù)為主，還是產(chǎn)業(yè)類為主？從三個維度評估：收入占比、資產(chǎn)占比、利潤占比。
然后是性質(zhì)。通常城投下屬的產(chǎn)業(yè)類行業(yè)有三類：公用事業(yè)（水電氣熱公交）、房地產(chǎn)（工業(yè)商業(yè)住宅）、其他市場化行業(yè)。
對于公用事業(yè)，屬于半公益性質(zhì)，基本不妨礙判斷城投性質(zhì)。
對于房地產(chǎn)，重點區(qū)分土地的取得方式，是以城投土地整理的便利在一級開發(fā)階段取得轄區(qū)內(nèi)土地？還是像普通房地產(chǎn)開發(fā)商一樣通過招拍掛競標(biāo)四處拿地？前者仍與城投性質(zhì)掛鉤，后者則淡化城投性質(zhì)。
對于其他市場化行業(yè)，無疑是淡化了城投性質(zhì)。占比過大的話，反而應(yīng)該當(dāng)作產(chǎn)業(yè)類企業(yè)來評估，與政府信用脫鉤。
總之，城投企業(yè)，這么看就夠了：看企業(yè)的信用能否掛鉤政府信用？
好的城投，應(yīng)該是——高、大、純、良
前文述及，城投（政府投融資平臺）已經(jīng)妥妥的是債券市場的行業(yè)擔(dān)當(dāng)，1800戶城投熙熙攘攘，三分天下有其一。
但是，與之相反，城投行業(yè)的評級等級卻少得可憐，無法拉開差距。凡城投， 兩A起。這也就罷了。難受的是大部分城投都擠在AA這一級別，傻傻分不清楚。
AA級城投的跨度有多大？據(jù)不完全統(tǒng)計：行政級別，可以從鄉(xiāng)鎮(zhèn)、園區(qū)到地市；一般預(yù)算收入，可以從10億到近300億；總資產(chǎn)，可以從100億到1000多億。
所以，僅憑評級符號已經(jīng)難以區(qū)分城投的信用高低。那么，該如何區(qū)分？或者，什么樣的城投才是信用好的城投，是投資人眼中的菜？
筆者從審批經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)：好的城投，應(yīng)該是——高、大、純、良。
1、高
指行政級別高和公司級別高。越高，信用越好。
行政級別，即城投所依托政府的行政級別。常見的政府級別從高到低的大致順序為：省、地級市、區(qū)縣、普通園區(qū)（指經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)等普通開發(fā)區(qū)，不含國家級綜合改革試驗區(qū)）、鄉(xiāng)鎮(zhèn)。
注意，此處筆者用的詞為：“所依托”，而不是“所屬”。“所屬”，往往指股權(quán)所屬，即城投公司股東政府的行政級別。實踐中，很多小伙伴也以股東政府的行政級別來作為城投的級別。
但，這是片面的。
真正的行政級別，應(yīng)該是通過三個方面綜（?。?、合（低）、判(來）、斷（看）：
第一、股東政府級別。
第二、基建回購、土地業(yè)務(wù)的交易對手政府級別。
——回購協(xié)議跟哪級政府簽的？土地業(yè)務(wù)的交易對手是誰？土地業(yè)務(wù)范圍是全市、全區(qū)還是園區(qū)內(nèi)？這部分信息，可以從兩處獲得：1、經(jīng)營情況中的業(yè)務(wù)模式，2、應(yīng)收賬款前五大明細(xì)。
第三、資金拆借的交易對手政府級別。
——城投融資為了誰？其他應(yīng)收前五位。
收集完三方面信息后，就能做出判斷了。而三者中，更重要的是后兩個。因為它們才是城投真正的資金來源。
所以說，僅憑股東政府的級別來判斷平臺級別，是片面的。
公司級別高，指的是公司與股東政府的股權(quán)距離。說白了，是政府的子公司？是孫公司？還是孫子公司？
最能繼承政府信用的，莫過于嫡長子。
2、大
指四大：區(qū)域經(jīng)濟實力強大、所依托政府財政實力強大、城投業(yè)務(wù)規(guī)模大、城投資產(chǎn)規(guī)模大。
區(qū)域經(jīng)濟，看GDP、三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、社會消費、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資。
財政實力，看一般預(yù)算收入、基金預(yù)算收入。
城投業(yè)務(wù)，看在建擬建回購項目規(guī)模、在建擬建土地整理業(yè)務(wù)規(guī)模。注意，是在建擬建，不是已完工。是現(xiàn)在和未來，不是歷史。
城投資產(chǎn)，主要有三類：應(yīng)收款類（應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款）、在建項目類（存貨、在建工程）、土地類（存貨、無形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)）。
大，就是好。
這是廢話。
問題是：多大才算好？多大能算好？
這里筆者要揭秘一個風(fēng)控和分析人員都在用，但都不說的不傳之技：排排坐、砍一刀。
方法很簡單粗暴：
首先把一個行業(yè)的企業(yè)按某些指標(biāo)排座次。
其次選一個差不多的位置（比如中間、三分之一、四分之一，視投資機構(gòu)逼格而定），參考位置處的指標(biāo)數(shù)據(jù)取整（比如某指標(biāo)的中值是93，那就取整100）。
然后在整數(shù)處（比如100）砍一刀。
結(jié)束。
于是，某某指標(biāo)100就是準(zhǔn)入門檻，就是風(fēng)險偏好。100以上企業(yè)的就是目標(biāo)客戶。
自然，很多人會質(zhì)疑：這不科學(xué)！
是的，不科學(xué)，但實用。
科學(xué)的方法，是仔細(xì)分析每一個企業(yè)自身的特點，尋找其區(qū)別于行業(yè)共性的競爭力，滲入挖掘其信用依托，計算其信用額度，定制風(fēng)險緩釋措施。
科學(xué)的方法固然能得到最優(yōu)解，但其成本是巨大的，也是大部分機構(gòu)無法承受的。比如，招一個能做到這種地步的盡調(diào)人員，年薪多少？就算能招來人，一個人一年才能調(diào)查幾家企業(yè)？市場發(fā)行人5000家，以此耗時，什么時候才能做出投資決策？
最扎心的是：對于規(guī)模小的企業(yè)，放款的利潤能否覆蓋盡調(diào)成本？
所以，實踐中，我們只能接受不完美。放棄最優(yōu)解，退而求其次，尋找滿意解。
排排坐、砍一刀，很粗暴，但實用。
這里的技術(shù)，是對某個行業(yè)，知道該用哪個或哪幾個核心指標(biāo)。
對于城投，筆者偏愛城投所依托政府的一般預(yù)算收入?？车倪@一刀，在一般預(yù)算收入50億。
（呃，好像暴露了什么……）
當(dāng)然，刀斷處只是準(zhǔn)入底線，真正青睞的還是一般預(yù)算收入100億的。
3、純
第一，指城投業(yè)務(wù)純粹（收入來自財政），沒有雜質(zhì)（收入來自市場）。
常見的城投各類業(yè)務(wù)，從純粹到雜質(zhì)大致排序如下：
（1）公益性的：基建政府回購、土地整理政府回購——土地招拍掛出讓——保障房回購
（2）半公益的：公交——水務(wù)——供熱——燃?xì)?/span>——電力
（3）市場化的：房地產(chǎn)（包括保障房出售、工業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)）、建筑、貿(mào)易、擔(dān)保等。
第二，指城投的交易對手純粹，最好是只有政府，沒有其他企業(yè)。
通常體現(xiàn)在應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款科目明細(xì)中。從純粹到雜質(zhì)的排序是：
高級別政府——低級別政府——國企——民企——個人。
說到這，不得不吐個槽：各位主承銷商大大，在信息披露的時候，對于城投拆出的大額非政府借款，一定要解釋業(yè)務(wù)背景、說清還款計劃、展示對手信用水平。因為對于債券，投資人是無法盡調(diào)的。有雷看不清，只能用腳投票、不去趟。
歸根結(jié)底，城投是依賴政府才有的信用。
純粹的，才讓人放心。
4、良
指信用記錄良好、銀行授信良好、資產(chǎn)質(zhì)量良好、盈利記錄良好。
信用記錄，小伙伴們已經(jīng)很熟悉征信系統(tǒng)了，要求沒有關(guān)注、逾期等異常情況。小伙伴們可能不熟悉的是最高法的失信被執(zhí)行人名單，在最高法的官方網(wǎng)站可以免費查詢。
銀行授信良好，兩個關(guān)鍵詞：
第一，銀行。是銀行，不是信托、不是資管、不是融資租賃。如果一個公司銀行融資少，負(fù)債主要來自于信托資管融資租賃，那也就呵呵了。
第二，良好，指的是信用貸款占比，或者說是非抵押質(zhì)押貸款的占比。能拿到信用貸款，是一個公司信用的最好證明。
資產(chǎn)質(zhì)量良好，主要指城投資產(chǎn)的質(zhì)量。
例如：應(yīng)收賬款背后有沒有簽署協(xié)議為證？應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款有沒有回款計劃？土地資產(chǎn)的具體情況是什么：是儲備地、劃撥地、還是出讓地？是工業(yè)用地還是商住用地？有沒有土地證？是否繳納出讓金？
盈利記錄良好，指的是不虧損，尤其是季報不虧損。
是的，城投公司有苦衷，利潤的兩大來源——政府回購款和政府補助——往往年終才結(jié)算。但是，如果季報做不到盈利，怎么能讓投資人有信心？怎么能讓人相信公司有持續(xù)融資能力？
以上，高、大、純、良。這樣的平臺，才是投資人眼中那顆青翠欲滴的菜。
